摘要：本文從美國安然公司破產(chǎn)案例出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)銀行業(yè)務實踐，提出了對銀行信貸決策方面的一些建議和看法，主要有：對借款人資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、賬面價值與資產(chǎn)的市場價格的認識；借款人穩(wěn)健經(jīng)營問題，尤其是流動性風險問題；銀行分散化投資的信貸原則問題；關(guān)于無擔保的信用貸款問題，等等。


　　美國安然能源公司（Enron Corp.ENE），曾名列世界500強第16位，并連續(xù)4年榮獲“美國最具創(chuàng)新精神的公司”稱號，2001年被美國《財富》雜志評為全球最受稱贊的公司。2001年9月30日其資產(chǎn)負債表上顯示的總資產(chǎn)達618億美元；2000年8月，其股價曾超過90美元，其業(yè)績甚至超過IBM和AT&T這些市場表現(xiàn)優(yōu)異的公司。但即使是這樣曾經(jīng)是“業(yè)績優(yōu)良”的巨型公司，在涉嫌做假帳 [1]，受到美國證券交易委員會調(diào)查的消息公布后，該公司股價大幅下跌，標準普爾等評級機構(gòu)將其債券評級下調(diào)為垃圾級 [2]，不得不遞交了破產(chǎn)保護申請，成為有史以來最大的公司破產(chǎn)案 [3]。該公司目前也在中國開展業(yè)務 [4]，其破產(chǎn)在全球證券及銀行業(yè)中引起較大震動。本文從美國安然公司破產(chǎn)案例出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)銀行業(yè)務實踐，提出了對銀行信貸決策方面的一些建議和看法。
一、要對公司的資產(chǎn)價值進行正確的判斷，不僅要分析企業(yè)的財務報表，更要關(guān)注公司資產(chǎn)的市場價格及其影響因素。
　　對企業(yè)資產(chǎn)價值進行評估，是金融分析的三大支柱之一 [5]。正確理解衡量資產(chǎn)與負債價值的核心原則，對于金融機構(gòu)正確決策及防范信貸風險非常重要。
　　通常，我們在對借款人的財務狀況進行評審時，關(guān)于企業(yè)的財務信息主要來源于其財務報表，但由于這些財務報表（包括資產(chǎn)負債表、損益表和現(xiàn)金流量表）是按照會計專業(yè)的原則制定的，僅用原始成本計量資產(chǎn)的價格，再考慮折舊后記錄下來。顯然，其所計量的某項資產(chǎn)或債務的價值，不僅沒有考慮資產(chǎn)與負債當前的市場價格，而且忽略了一些經(jīng)濟意義非常重要的資產(chǎn)與負債。因此，某種意義上講，報表中的資產(chǎn)與負債僅為賬面價值，如果不與其市場價格結(jié)合起來，就不能對負債公司的狀況進行全面、準確的判斷。
　　例如，某家公司因產(chǎn)品質(zhì)量可靠、信譽良好，或因研發(fā)高效而擁有具有市場優(yōu)勢的科技產(chǎn)權(quán)，這些雖不一定直接表現(xiàn)為實際資產(chǎn)，但卻會影響公司的市場價值。同樣，有關(guān)其未來前景的信息，雖不直接表現(xiàn)為現(xiàn)實的資產(chǎn)或負債，但卻是影響公司未來發(fā)展的重要預期因素，如該公司為上市公司，股票價格會相應做出反映 [6]。
　　同資產(chǎn)、負債表的賬面會計價值相比，其市場價格與公司的現(xiàn)金流量、信用的聯(lián)系更加密切，對公司經(jīng)營狀況的反映更敏感，影響更深，美國安然公司就是證明之一。安然公司在證券市場上的不良表現(xiàn)，很快使其能源交易及行銷業(yè)務受到重大影響，其曾是全美最大的在線能源交易平臺（日平均成交金額高達30億美元）——網(wǎng)上系統(tǒng)交易基本陷于停頓，交易平臺也在當天關(guān)閉。美國安然公司的破產(chǎn)，使我們不難看出：財務會計報表只能部分反映企業(yè)經(jīng)營狀況，只有正確分析、預測公司資產(chǎn)的市場價格及影響因素，才能正確評價公司資產(chǎn)的真實價值。
　　從另外一個側(cè)面也提醒我們，公司與資本市場的聯(lián)系，使得對其資產(chǎn)價值的評估更加復雜。上市公司在資本市場上籌集到資金的同時，受市場敏感性及反作用的影響，公司也面臨更大的信用風險?？梢韵胂?，如果不是由于資本市場所做出的強烈反應，安然公司也許不會在如此短暫的時間內(nèi)破產(chǎn)。
　　但遺憾的是，目前在我國，銀行進行項目評估及信貸管理時，多數(shù)采用的還是傳統(tǒng)的做法，較多地注重會計報表，而對上市公司資產(chǎn)的真實價值及價值影響因素重視不夠；在對公司信用評估時，比較多地認為上市公司一般信用較好、且能受市場監(jiān)督，而對于市場的反作用可能帶來的突發(fā)性的甚至是毀滅性的風險認識不夠。
二、一般企業(yè)都具有擴大負債的傾向，且當負債高于一定比例時，具有隱瞞真實負債的動機。
　　一般而言，公司管理者進行資本結(jié)構(gòu)決策是為了增加股東財富。根據(jù)關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的MM理論，在理想、無摩擦的市場環(huán)境下 [7]，公司發(fā)行的所有證券的市場價格由公司的盈利能力和實際風險決定，與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。由于無摩擦環(huán)境不存在，公司資產(chǎn)的價值會因資本結(jié)構(gòu)的不同而不同。比如，由于公司所得稅的存在，借助債務融資，公司可減少納稅的金額。債務的利息抵稅的現(xiàn)值會反映到股票的價格之中，對于一個無債公司，當管理者宣布公司將發(fā)行一定量的債券用于回購股票時，股票的價格一定會上漲。因此，為使股東財富最大化，一般管理者都會盡量增大公司資本結(jié)構(gòu)中的負債比例。
但是，一般認為，當公司資本結(jié)構(gòu)中債務所占的比例逐步提高時，公司的違約風險也越來越大，當債務比例過高時，出現(xiàn)財務危機的可能性增大。因此，當公司的債務比例高于某一值（最佳負債率）時，其股票價格反而會隨著債務比例的提高而下降。

　　上圖是國外對于某公司的個案研究結(jié)果，具有一定的代表性，它反映出一般情況下上市公司的股票價格隨負債率增大而變化的情況，股票價格處于最高點的負債率為最佳負債率（60%左右）。
　　企業(yè)管理者的目標是實現(xiàn)企業(yè)股東擁有價值的最大化，最佳負債率的存在從另外角度告訴我們，一個上市公司為何盡可能擴大債務比例，而當比例高達一定值時又存在隱瞞債務的動機。再以美國安然公司為例，截止2001年10月末，該公司負債達312億美元（資產(chǎn)為498億美元），資產(chǎn)負債率為62.7%。從目前披露的情況表明，該公司長期以來一直采用虛假的財務結(jié)構(gòu)和激進的會計政策，缺乏穩(wěn)健和審慎作風，雖然具有所謂比較強的創(chuàng)新精神 [8]，但出現(xiàn)財務危機的風險也在同步加大。該公司在不斷擴大負債時，為使債務不會立即被投資者們所了解，通過賬務違規(guī)操作，將債務列入另外的業(yè)務部門，而不在資產(chǎn)負債表反映，欺騙投資者。
　　我國部分借款企業(yè)存在負債率偏高的現(xiàn)象。按照規(guī)定，新建項目資本金比例一般為35-20%，按此推算，部分新建企業(yè)負債率則高達65-80%；部分老企業(yè)負債率也高達60%以上。
　　從銀行債權(quán)人的角度看，對高負債公司負債的真實性及變動情況應引起特別關(guān)注?？梢酝ㄟ^金融同業(yè)的信息溝通，加強對借款人實際負債的了解。
三、當公司真實負債高于一定比例時，受利益驅(qū)動的影響企業(yè)更趨向于選擇高風險經(jīng)營。
　　公司的資本結(jié)構(gòu)決定了誰將獲得企業(yè)未來多大部分的現(xiàn)金流量，債券、銀行貸款需要保證固定的現(xiàn)金支付，而股東回報是支付所有負債之后的剩余部分。當公司的債務金額很大時，公司的股東與債權(quán)人之間便存在利益的沖突及協(xié)調(diào)問題，代表股東利益的管理者，為了獲得高收益會傾向于選擇風險很大的投資，因為如果項目失敗，債權(quán)人將承擔大部分損失，而當項目成功時，大部分收益由股東獲得。例如，如果公司目前的資產(chǎn)價值為1億元，一年后到期的債務面值為1.05億元。管理者可以選擇兩個投資項目，一個是無風險的，利率為5%、一年后到期的國債；另一個是風險很大的投資項目，一年后要么獲得2億元，要么什么也沒有。即使后者成功的概率較小，管理者也會選擇它，因為管理者如果投資于國庫券，一年后公司的價值將為零，如果一年后公司的價值可能大于1.05，不管可能性多么小，股東的財富將大于零。在本例中，債權(quán)人承擔了風險投資的所有風險，股東卻可以獲得所有的風險溢價收益。因此，當公司債務比例高于一定值時，債權(quán)人會面臨債務人經(jīng)營選擇上的道德風險。
　　安然公司破產(chǎn)從實踐上證明了這一點。安然公司負債比例較大，曾一度被認為是采用新營運模式的典范，它起初主要是經(jīng)營發(fā)電廠等能源資產(chǎn)，后經(jīng)過所謂“革命性的轉(zhuǎn)型”，將其業(yè)務從傳統(tǒng)經(jīng)營轉(zhuǎn)向能源買賣和約交易。安然公司在從電力這樣的公共事業(yè)產(chǎn)品，到像“天氣衍生金融產(chǎn)品”（是一種與天氣相關(guān)的保險形式）這種新奇的金融工具方面，成為一個大膽的交易商。所有這些，起初給安然帶來了巨大成功，但也為后來財務危機的爆發(fā)留下了隱患。
　　因此，當企業(yè)負債高于一定比例時，要謹防其經(jīng)營選擇上的道德風險。越是由于企業(yè)貸款條件好，銀行要求資本金比例較低的企業(yè)，對于其經(jīng)營范圍的變化越是要引起高度的關(guān)注。
四、注意公司資產(chǎn)無流動性而引致的財務危機
　　保持流動性是指具有保證支付到期債務的能力，流動性不僅要求維持日常運轉(zhuǎn)的經(jīng)營性流動性，還要求在危機情況下保證融資需求能及時得到滿足。因此，上述兩個條件之一得不到滿足，就可能陷入財務危機之中，甚至有可能破產(chǎn)。
　　美國安然公司與2001年初被紐約證交所暫停交易的APP公司（主要業(yè)務為林、漿、紙）一樣，陷入危機的直接原因都是因現(xiàn)金及信用不足而導致的流動性不足。安然公司雖擁有遍布全球的發(fā)電廠和輸油管線，但卻沒有足夠的現(xiàn)金及信用償還債務，無法保證公司的流動性，公司不能正常運轉(zhuǎn)。財務危機爆發(fā)時，安然也曾許諾其資產(chǎn)流動處于穩(wěn)定態(tài)勢中，但是其現(xiàn)金還是在不到三周的時間內(nèi)耗盡。安然公司的個案，很可能使美國監(jiān)管部門密切注意公布了巨額利潤但營運現(xiàn)金收入很少的公司。
　　可以想象，如果安然公司當時能設法解決流動性問題，該公司就會有起死回生的一線生機，而不必被迫匆匆進行清算。
　　安然公司的案例啟示我們，在項目的評估及信貸管理時，不僅要注意借款人的資產(chǎn)的整體狀況，還要分析其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尤其是企業(yè)資產(chǎn)的流動性及現(xiàn)金管理問題。我認為，在流動性、盈利性和安全性三者的權(quán)衡中，穩(wěn)健經(jīng)營是基礎，保持合理的流動性，避免支付風險是企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)健的關(guān)鍵。對此，單純的外部約束不能從根本上解決這個問題，企業(yè)必須要注意從內(nèi)因上解決，采取穩(wěn)健的經(jīng)營和財務政策。作為銀行，也必須從更高的層次認清這一點，避免貸款對象的流動性風險擴散到銀行體系，造成銀行的流動性問題。
五、關(guān)于銀行分散化的貸款原則
　　適當分散化的投資原則表明，通過分散持有風險資產(chǎn)，可以在不減少預期收益率的條件下，減少整體風險的暴露程度。
　　美國安然公司的案例說明，大公司如不能穩(wěn)健經(jīng)營，也會有出現(xiàn)重大財務危機的可能性。因此，即使前景良好的貸款項目，如貸款比例過大都需慎重行事，因為這樣會使風險集中集中積聚在少數(shù)貸款項目上。
　　安然公司的負債高達312億美元，但專家分析，安然事件雖然會對美國金融機構(gòu)有相當?shù)挠绊?[9]，但由于許多債權(quán)銀行是以銀團貸款形式向安然公司放貸的，各家銀行貸款金額相對較小，有利于分散風險。因此，預計安然公司的債務問題對銀行體系的影響不會很大。
　　安然公司案例表明，對于同一項目及風險相關(guān)性較強的項目，把握分散化信貸政策是必要的。而我國目前的狀況是：即使是很大的項目（如貸款金額高達幾十甚至上百億元人民幣），往往融資由一家銀行或少數(shù)幾家銀行承擔，為了取得對某個大項目的貸款，獨貸某個項目的情況比較普遍。為防范風險，按照適當分散化原則進行銀團貸款是較好的選擇，銀行對此應引起高度重視。
六、慎發(fā)沒有任何保證的信用貸款
　　風險即不確定性，它之所以重要，是因為它關(guān)系到投資安全。不確定性雖然是風險的必要條件而非充分條件，但任何一種風險的情況都是不確定性的，沒有任何擔保的信用貸款存在較大的不確定性，風險大。作為銀行，應審慎發(fā)放信用貸款。
　　新經(jīng)濟的發(fā)展使技術(shù)折舊加快、經(jīng)濟周期縮短，各種衍生金融工具與實體經(jīng)濟的結(jié)合使影響企業(yè)經(jīng)營的因素變得更加復雜，而且影響更深更廣。
　　任何公司都面臨不確定性的風險，即使是卓有建樹的大公司也不例外。如果公司選定權(quán)益或資產(chǎn)作抵押，則當公司沒有償還貸款時，借款人有這些權(quán)益或資產(chǎn)的第一優(yōu)先權(quán)。在破產(chǎn)清算前，有抵押的債權(quán)人可以通過出售抵質(zhì)押品獲得應得的收益，而沒有抵質(zhì)押的債權(quán)人則存在不能收回債權(quán)的巨大風險。可以認為，在安然公司312億美元債務中，采取信用放款的銀行與采取擔保措施的債權(quán)銀行所具有的清償保障是不同的。
　　在貸款期限長達數(shù)十年的情況下，往往難以準確預測債務人可能遇到的風險及可能造成的損失。因此，即使對目前財務狀況仍十分良好的公司，銀行也應慎重發(fā)放無任何擔保的長期貸款。但是，目前在我國，銀行間為了爭取貸款客戶，對于一些目前看情況較好的客戶，大量發(fā)放無任何擔保的長期貸款（有的貸款期限長達15-20年）。安然公司的破產(chǎn)告訴我們，永遠強盛的公司是不存在的，其無擔保債權(quán)人的教訓值得國內(nèi)銀行界借鑒。
　　客觀的說，美國安然公司的破產(chǎn)事件給資本市場的啟示是深刻的，尤其是對金融界的教訓更值得我們深思。作為銀行，如何對借款人資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行正確分析，如何衡量借款人資產(chǎn)的實際價值，加強對借款人經(jīng)營狀況的信貸管理，這些都是十分重要的。在信貸風險防范上，如何采取適當分散化的投資原則和正確處理信用貸款問題是我國銀行界面臨的當務之急。

參考文獻：
William F.Sharp: Portfolio Theory and Capital Markets,The original edition ,McGram-Hill Companies,Inc.
Zui Bodie,and Robert C.Merton: Finance, First Edition,Prentice Hall,Inc.


[1] 原由：紐約一家律師事務所代表在1998年10月19日至2001年11月30日期間買入安然公司普通股的投資者對安然公司提起訴訟，指控該公司發(fā)布了一系列的涉及其業(yè)務、財務報告和經(jīng)營狀況的誤導性陳述。該訴訟指控某些安然公司的高級管理人士和董事，在安然的審計公司Arthur Andersen LLP有預謀的、廣泛的幫助下，在一系列的關(guān)于該公司的實質(zhì)性陳述中，違反了證券法，人為地推高其股票價格。另外，安然員工持股計劃參與者也起訴安然，并提議進行集體訴訟，指控安然的非法行動導致數(shù)千名該計劃參與者在該股的下挫中損失了數(shù)百萬美元。2001年11月20日，安然員工持股計劃參與者起訴安然，并要求進行集體訴訟，指控退休計劃經(jīng)理們掌握著持有該股的風險的關(guān)鍵信息而沒有透露。Amalgamated銀行也起訴安然，并要求進行集體訴訟，指控安然在其股價因錯誤地虛報了的收益報告而大幅上揚之時，通過拋售安然的股票，而賺取了高達11億美元的利潤。
[2] 僅一天時間，安然公司的市值損失26億美元，創(chuàng)下紐約證交所單只股票跌幅及交易量歷史紀錄，11月30日已跌到每股26美分。
[3] 此前，最大的破產(chǎn)申請案為1987年遞交破產(chǎn)保護申請的德士古公司，該公司當時總資產(chǎn)為358億美元。
[4] 美國安然公司在中國的機構(gòu)——安然石油天然氣中國有限公司，2001年12月12日發(fā)表聲明，決定“安然石油天然氣中國有限公司及其成都分公司現(xiàn)決定終止在華經(jīng)營。”該公司主要從事在中國國內(nèi)的天然氣勘探和開發(fā)業(yè)務，其成都分公司主要負責四川油氣田的開發(fā)。
[5] 另外兩個是貨幣的時間價值和風險管理；
[6] 這也符合有效市場假說（EMH）所揭示的內(nèi)容，即在市場信息完全充分的情況下，影響資產(chǎn)價值的全部因素已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價格中。
[7] 指交易成本為零的金融環(huán)境，也沒有稅收成本，是一種理想化的金融環(huán)境，現(xiàn)實經(jīng)濟生活中不存在。
[8] 美國《財富》雜志2001年2月將其評為全球最具有創(chuàng)新精神的公司。
[9] 安然公司的最大債權(quán)銀行是花旗銀行集團、摩根大通銀行和紐約銀行。

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